谢谢，孙老师讲从包子看供给侧，我去年写的是从马桶盖看供给侧，就是中国为什么自己制造的马桶盖，到了日本之后，中国居民花着机票钱跑到日本再把马桶盖背回来，为什么费这么大劲，是制度问题，不是实体经济制造商品的竞争力或者品质有问题，也不是我们销售者商贸流通有问题，而可能是国家的基本经济制度出了问题，以至于中国自己制造的东西，必须要到海外自己背过来。

我汇报一下从金融的角度看未来的一段时间，国际及中国投资的机会，我个人没有什么特别大的主张，不是说悲观或者乐观的派别，我们只是说看市场，市场告诉我们什么，我们就跟着市场走，偶尔也看政策，如果对供给侧评论是很难评论，是高屋建瓴的策略，你没有办法判断正确和错误。

国际经济变局是非常重的，中国在这个过程当中可能有什么样的挫折和机会，我更多的说一下机会。

第一，国际经济处于什么样的状态，三重分裂。什么叫三重分裂呢？整个全球的经济体分为三类，第一类是欧美的，第二是资源类的，第三类是发展中国家。这三个国家究竟什么不一样呢？从经济增长、通货膨胀和就业情况来看三类国家。第一类发达国家，经济增长是弱的，通胀是弱的，就业是好转的，他们的日子还算是不错的。第二类经济体就是资源类的国家，刚才孙老师所说的秘鲁当年的鸟粪也属于资源类国家，目前的资源类国家当然就是产油、油气、铁矿石、有色、农产品这些国家，这些经济体目前的经济增长是衰退的，-3甚至-7、-8都有，通胀通常是严重的，至少是两位数的通胀，就业是糟糕的，但是这些国家最大的机会，在未来两三年有显著的改善，这些资源国家，像委内瑞拉、俄罗斯、外蒙都基本上处于经济崩溃的边缘，但今后两三年改善的幅度是比较大的。第三类发展中国家，以金砖国家为主的大的发展中国家，经济增长除中国之外，其他国家的增长基本上是衰退的，通胀有一定的程度通胀，6%、7%，失业比较严重。从这三类国家来讲，中国经济表现更接近于发达国家，而不是资源类国家或发展中国家。这是我们对世界三重格局的描绘，目前看起来相对稳定的是发达国家，看起来改善比较快的是资源类国家，因此从投资的角度，你可以去买俄罗斯的股票，有可能比A股或者港股要好，尤其是俄罗斯上市公司资源类的股票，因为接下来卢布会有稳定和回升，而资源价格回升之后，以卢布计算的俄罗斯的油气等等上市公司的价值应该会回声，如果你对俄罗斯不放心，那么澳大利亚或者是加拿大也是可以选择的。

第二，全球的资产的价格是在不断膨胀的，是一个大泡泡，但是泡泡本身并不意味着未来一定时间可能会破，泡泡本身未来可能会变得更大的泡泡，也许可能会破，但是我们不知道。我们怎么看待全球资产价格的泡沫呢？次贷危机之后，2009、2010年，两年美国经济推出了量宽经济之后，其实美国经济的实体复苏并不是很显著，2015年美国上市公司当中手持大量流动性现金没有欲望进行大规模的投资，反而是进行了非常多的现金分红，去年美国纽约股市上市现金分红比例达到了50%，那么多公司有钱，为什么不增加投资，而是分给公众投资者呢？主要是看不到未来进行投资好的盈利机会，所以在美国实体经济的流动性在改善，债务比例在降低，但是新增投资并不是特别多的。如此之多的流动性释放出来之后，没有大规模的被实体经济吸纳，因为实体经济对为经济回报预期不高，对未来投资风险的预期不低，你给我钱也不敢投，这些钱就流入了资产价格，第二点就是全球资产价格的情况就是大泡泡，非常大。比如说美国的纳斯达克，英国的指数都创了历史新高了，道琼斯18000多点也不算低，也是超越了次贷危机之前，除中国A股之外，尤其是欧美发达国家的股市表现都不错的。既然是有一些科技类的股票远远超过了次贷危机前，创了历史新高，当然是不便宜的，股价是贵的。

债券的价格也很贵，目前涌入全球债券市场的资金超过150万亿美元，相当于全球GDP的2倍，所以债券的收益率是非常低的，比说美国十年期的国债收益率是1.7、1.8的样子，美国人觉得这个利率很低了，没关系，欧洲还有零利率、日本还有负利率，美国1.8的收益率就不低了，债券的交易价格极高。在中国也是如此，可能很多人会抱怨，中国的十年期国债还有2.75%到3%的利率，觉得这个收益率太低了，这个收益率可以了，从这个从全球范围内来说，一个国家背书的债券能有3%的收益率不错的，债券市场在全球市场也是牛市。

然后就是资源，资源的价格跟房地产的价格，跟股票、债券不一样，如果钞票印出来了，股票和债券的价格立刻会发生变化，而钞票印出来之后，房地产、楼市和资源类的价格的变动相对滞后，因此我们看到大宗商品在去年年底的时候，非常多的研究认为原油价格将永远跌破30，原油价格将永远跌破20，一年过去了，原油价格将近50，明年原油价格应该能突破60，目前全球的大宗商品当中，不仅仅原油价格在涨，有色、黑色、金属也在涨，煤炭、焦炭也在涨，农产品也在涨，农产品没有涨的就是玉米。

第三类资产就是大宗商品的价格在全球都在复苏，中国投资者到海外又新一轮的寻找资源类企业的热潮，第一波寻找资源类的是国有企业，目前都陷入困境，这一批到海外寻找资源类的企业基本上是民营企业，澳大利亚有3%-5%的国土被中国的民营企业购买，用来做下一代新型的绿色农业，所以这还是有机会的。资源类价格的上升会不会受制于经济复苏呢？不会，因为这类资源类价格的上涨，不仅有投机因素还有货币因素和实体经济对资源需求的关系，不是太密切。比如说中国第二季度、第三季度实体经济有所改善，但它并不构成我们国内的焦炭、铁矿石、钢铁等等价格大幅上升的理由，因为实体经济的改善没有那么显著，不至于对于钢铁、焦炭的需求有急剧的增加，更多的还是在前四五年甚至更长时间的陷入困境的企业，被市场规律所拯救，因为资源类价格不可能比成本价格还低的。

第四类是房地产也在场，不要只看中国的房地产，2010年1月份以来全球主要城市的房价都翻倍，不仅仅是中国，纽约、波士顿、悉尼等房价都涨，东京的房价也出现了显著的上升，所以房地产的价格是全球性的普涨的现象，在过去的四年半，主要的大城市的房价都实现了翻倍，这是汇报的第二点股票债券的价格非常贵，大宗商品以及楼市的价格在过去的四年半也是持续上升的。

第三，为什么涨，钱多又很便宜。有如此量宽的操作，放了这么多钱出来，实体经济不敢贷，当然流入资产价格，这些资产价格股、债、大宗商品或者是楼市价格的上升，大多数不被计入消费物价CPI，所以物价也没怎么涨。在量宽注入了很多钞票之后，各国银行又不约而同的打低了利率，低利率到零利率到负利率，负利率还有蔓延的趋势，欧洲央行不会考虑减少量宽操作的，钱又多又便宜的状态会继续。考虑到中国，假定目前中国的企业拿到的流动资金贷款6%左右，这6%是怎么构成的呢？我们把6%这个利率分成两部分，一部分是无风险利率，相当于中国国债的利率，另一部分是贷款企业的企业信用所构成的，目前6%当中有三个百分点是无风险利率另外三个百分点是借款人的信用风险。由于中国企业在频繁地违约，三个百分点不足以充分的表明借款人的风险，商业银行给你借钱了，你的资质信用、信用、还款意愿能力决定了需要三个百分点补偿风险，另外三个百分点是商业银行得到资金的成本，我们可以简单的用国债的利率做一个比较，未来我们中国要降低利率往哪儿降呢？如果企业的营业能力没有增强，杠杆没有降低，企业的还款能力和意愿所体现的信用风险的三个百分点是没有办法降低的，能降低的就是政府所决定的无风险利率的3%，6%当中有一半是政府给我们的钱太贵了，有一半是我们企业违约风险比较高，所以银行必须收那3%。未来如果要使实体经济的融资成本杠杆要降低怎么办呢？对不起，中国国债2.75%的收益率仍然太高，必须继续往下，央行降准降息，汇率变软，仍然有必要，这就是资产价格涨的原因就是因为钱又多又便宜。

当我讲到第三点钱又多又便宜催生资产泡沫的时候，我们一定会担心钱又多又便宜的状况会拐弯吗？就是经济学界普遍讨论的长期流动性有没有拐点呢？因为美联储开始加息了，我们学习金融是怎么思考长期流动性，有没有拐点的问题呢？思考思路是这样的，一个国家的中央银行会不会未来一段时间加息，需要综合考虑经济增长、物价、就业以及资产价格等多种因素，就是所谓的审慎的宏观框架，如果把四个指标套用到美联储身上，美国经济增长好吗？不好，目前美国经济增长2%，当然发达国家当中算是不错的，但是美国也过于乐观了，在2010年秋季的时候，美国白宫的经济展望报告认为，美国将在2011和2012年分别获得3.8%和4%的增长。回顾一下六前年美国还是有3%-4%的增长，现在看，那个太乐观了，现在只有2%。我们站在世界经济长期箫条当中，我们对局面的预判现在回过头来看可能过于乐观，整个全球经济的低迷期更长一些。所以增长来看2%的增长不足以支撑美联储的加息。国的物价核心通胀2.2%，触发的目标如果要加息是2.5%，现在没什么关系，美联储可以把2.5%的目标修订为3.0%也没有关系。

还有就是就业，经济学家会首美国的就业改善，但是涉及政策的经济学家和政客们很清楚的知道是不行的，就业有两个铁的指标，第一就是年轻人有多少人是在找工作的，第二年轻人找工作起薪水平有没有往上走，目前美国的起薪水平是不高的，目前美国每六个年轻人有一个年轻人没有工作，也就是美国就业市场的状况比80年代的时候还要糟糕，而80年代的时候，美国经济是滞胀，所以我们倾向于认为，从增长、物价和就业的情况，美联储的加息是犹犹豫豫，非常迟缓的，他真的很难判定自己加不加息。如果加息还要考虑一个因素就是资产价格，会不会对资产的大宗商品有影响？

我们回顾一下2015年的下半年，在2015年的10月份和11月份全球股市出现了剧烈的震荡，当时的道琼斯下跌了10%，我们回顾当时的情况是中国A股开盘前一天，我们提心吊胆的看美股，如果美股跌了，A股就会大跌，A股大跌之后美股开盘就会看A股，A股大跌了美股就会接着再大跌。中美之间股市去年真的很惨，今年更惨。去年9月份、10月份、11月份，美股大概跌了10%，美国人责怪说为什么我们股票跌了，是因为中国8月11日人民币贬值了，这个说法可能是不对的，因为事后我们知道，其实市场的反映是因为12月份美联储加息了。

现在呢？在过去的差不多一个月的时间，就是9月22、23号到现在，美元指数到不到95%，现在升到了99%，美元指数迅速上升了百分之四点几，这也是为什么欧元、英镑、人民币在最近贬值幅度非常快的原因，因为美元涨得太多了，美元指数如此快速的上升，带来股票市场近期一个月跌了2%点几，大宗商品和黄金出现不稳定，这个和去年的同期非常类似，市场的变化暗示着年底美联储可能会减息，长期流动性拐点的方法。也有学者不以为然，说钟教授你别说这些，我认为长期流动性没有拐点，为什么没有拐点呢？看看日本吧，日本的货币供应量再加上日本中央政府的债务，相当于4个GDP，日本每个家庭为中央政府背负了80万美金的负债，永远还不起的。美国也一样，美国的债加上货币发行，相当于2.8个GDP，美国每个家庭为联邦政府承担的超过50万美元，大多数户均储蓄不到2000美金，怎么可能还得起。如果美国、日本、欧洲的政府债务、中央政府的政务大概相当于2.5-4个GDP，你觉得利率能到0.5%吗？利率到了0.5%，光债务一年就要吃掉2个百分点的经济增长，目前美国2%的经济增长基本上被联邦这一级政府的发超，全部发超，福利会恶化的。所以也有的学者认为由于欧洲、美国、日本中央联邦政府发行的货币供应量和中央政府的负债太多了，以至于不可能有流动性拐点，要流动性一拐点，那财政和货币就得破产。中央政府欠了4个GDP，怎么吃掉1%的利率，哪怕1%的利率，中央政府每年还债也要还4个百分点GDP，这是一派主张流动性没有拐点的学者。

我们倾向于认为流动性在分化，美国还是一下今年年底加息，美国加息的理由可能很复杂，不仅仅取决于美国国内，如果美元加息了，能够把其他国家的泡沫挤破，对美国未必是坏事。从第三点，全球流动性劳动拐点了吗？货币如此多，如此便宜，我们看不清，但是看清的是中国、美国、日本、欧州都小心翼翼的维护着自己的泡沫，避免自己的泡沫第一个破，世界经济发展到今天，这个牧场上有四头饿狼没有什么食物，狼要生存下去怎么办呢？最好的办法就是有一头狼率先倒下，剩下的三匹狼把那匹倒下的狼分而食之，问题就解决了，所以中国、美国、日本、欧洲看谁先倒下，看起来中国和美国不太像要倒下的样子，日本和欧洲非常像。如果大家有兴趣可以看一下，2005年中国有一幅著名的油画，叫做《2008北京》这是描绘四个女人和一个小女孩打麻将的情景，非常有趣，所以我们回顾一下对全球的看法，国家分为三类是分裂的，资产价格是泡沫的，流动性又多又便宜，又泛滥，各个国家都维持自己的泡沫不是第一个破，如果第一个破了局面会非常难以收拾。

那么中国呢？中国的经济从现在到今后几年的状况孙老师是社会学家，跨界来演讲经济，我们的理解是这样的，从中长期的角度来看，中国未来的情况一定跟日本、韩国类似，东亚文化这么精英努力学习的人群，这么玩命的企业家，这么励精图治的政府，不管治的是好的还是坏的，总体上来讲，东亚勤勉的企业家和非常致力于改善政府治理的官员们加起来，从中长期的前景描绘，中国经济前景应该跟日本、韩国差不多，我们能够成为世界上的发达国家，没有问题，我们有这个能力和创新精神。短期来讲，大概有几个特点，明年解决中南海问题，后年解决南海问题，接下来两年可能需要解决台湾问题，因为国民党一定会深度分裂，蔡英文一定会连任，这三个问题是中国经济要过的三个大坎，反过来大概就可以理解中国经济当下的政策松不得，紧不得，太松，一切都会故态复萌，太紧就会一盘散沙，这个就跟我们在江南过去使用的木桶一样的，以前的木桶是一条一条木头拼接起来的桶，外面有一个铁箍箍好，这个铁箍的铁丝不太牢靠了，这个木桶已经开始漏水了，怎么才能让木桶少漏水呢？把铁箍拧紧一点，稍微拧紧一定会漏水少一点，拧得太过，可能这个铁箍断掉，木桶就散架了，中国目前的情况大概就是这样，太着急不行，太迟缓也不行，所以整个中国的政治、社会、经济运行体制都处于一个内外部强大压力下的应急体制状态，不是常态，是非常态。

第五，中国未来一段时间的资产价格怎么变呢？股是有机会的，没有必要特别悲观。比如说券商类的股应该有机会，资源类的股也有机会，甚至银行类的股也有机会，商业银行目前市盈率只有大概5-6倍，市净率是0.7%、0.8%：，你把银行股看成债券，一年的收益率就超过4%，债呢？国债应该利率还会下行，交易价格上升，楼市呢？房价不断上涨的，北京上海、深圳等一线城市和广袤的房价没有期望、未来的三四线城市，这种冰火两重天的局面将并存，如果人才、财富资源、公共产品继续不断地向大城市集中，例如说北京、上海深圳、拥有最好的教育资源、医疗资源、国企、央企金融机构的总部都集中在这些地方，其实大多数年轻的大学生没有能力在北上深生活了，但是他们的父母卖掉了自己在小城市的房子，搬出了自己在小城市的积蓄支持子女在大城市谋生，所以大城市集中了中国最好的公共和私人资源，如果这种情况没有改变，你要期待北京、上海、深圳的房价下跌是非常困难的。同时必须看到，除了少部分的大城市之外，我们付出的代价是非常多的广袤的中型、小城市持续的低迷不振，例如说江苏，除了南京和江苏有人口净流入之外，甚至连无锡、常州、南通、连云港等等这些城市户籍人口都是净减少了，没有增加，没有任何一个城市出现繁荣的现象，人走了，财富走了，未来也随之消失，所以楼市是冰火两重天，要买房那就在北京。

第六，我们的投资机会在哪里？没有必要去考虑特别多的短期的政策调控因素，而需要看一些长期的问题。我们的投资机会是非常之多的，第一，如果我们要看短期的，你是投机者，我们有的机会称之为三个杰出的品种，大宗商品、楼市和黄金，不因货币政策的改变而改变。第二，跟IT、智能制造相关的行业，有硬的有软的，中国在芯片制造、IT创新方面，中国和美国还有一些机会。第三，我们整个养老产业的发展，尤其向日本需要养老产业，中国有2.1亿的老人，未来更多，养老产业在中国还是没有开始下的棋。第四，娱乐、文化、服务等等产业，仍然拥有庞大的机会。总体来说，在未来中国和美国在创新领域仍然在全球呈现出另领跑者的态势，从这个变局来说，世界经济经历了长周期的衰退之后，美国和中国仍然是最有希望的，资产价格的收益在全球逐步的趋于均衡，所以给大家的期待就是在中国投这些领域是好的，在北美投资这些领域也是好的，如果考虑到人民币在未来的两年左右的时间，有可能最大幅度的贬值会达到7.2%甚至更多一点，因此在北美，尤其美国和加拿大、澳大利亚的投资可能并不逊于在中国境内的投资，谢谢大家！